Об инвестиционных целях и рисках: ключевое значение имеет четкая коммуникация, часть 2

Адаптировано Лизой М. Лэрд, CFA, из статьи «Четкое информирование об инвестиционных целях и рисках» Карин Уильямс, доктора философии, и Харви Д. Шапиро, первоначально опубликованной в выпуске журнала за июль/август 2021 г. Инвестиции и монитор состояния.¹

В первой статье этой серии мы обсудили необходимость четких коммуникаций на начальном этапе инвестиционного процесса. Мы начали с цели и задач как основы для основных решений об инвестиционной стратегии. Во второй части мы определяем коммуникативные проблемы, которые сопровождают традиционные схемы принятия инвестиционных решений, и такие концепции риска, как стандартное отклонение.

Так что же не так с традиционными схемами принятия инвестиционных решений?

Большинство крупных институциональных инвесторов нанимают консультантов, чтобы помочь вовлеченным сторонам общаться и оценивать компромисс между риском и доходностью. Большинство из них используют структуру оптимизации среднего отклонения (MVO), чтобы помочь инвесторам сделать этот выбор.² В структуре MVO целевая доходность — это «среднее» или вознаграждение портфеля, а стандартное отклонение — это «дисперсия» или риск. MVO делает решение об инвестиционной стратегии простым и элегантным: каждая целевая доходность соответствует «эффективному портфелю» с риском, определяемым стандартным отклонением.

Но стандартное отклонение не может характеризовать риск так, как это важно для большинства инвесторов. Он измеряет изменение доходности портфеля вверх и вниз. Но большинство инвесторов не рассматривают увеличение стоимости портфеля как риск — они заботятся о потере денег. Они часто думают о доходах в абсолютном выражении и склонны соглашаться с поговоркой о том, что относительные доходы, т. е. доходы относительно эталона, нельзя съесть. И хотя многие инвесторы признают, что они могут столкнуться со снижением стоимости портфеля, особенно во время любого кризиса, основной риск, по их мнению, заключается в том, чтобы избежать того, что они могут рассматривать как максимально допустимую потерю, также известную как способность к риску или «убыток». лимит».

Только по стечению обстоятельств предел убытков инвестора может когда-либо равняться стандартному отклонению портфеля MVO. На следующем графике показана граница среднего отклонения с самыми высокими ожидаемыми целевыми доходами и соответствующими стандартными отклонениями для двух портфелей. Для государственного фонда с целевой доходностью 6,75% стандартное отклонение портфеля с эффективной средней дисперсией составляет около 13%. На практике консультант может преобразовать стандартное отклонение 13% в уровень убытка с вероятностью 5%, или около 1,65 стандартного отклонения, что в данном случае составляет 15%. Но что, если лимит потерь инвестора составляет 10%? А если 25%? А что если 5% слишком много или мало шансов потерять 10% или 25%?

Портфели с эффективной средней дисперсией

Если предел убытка составляет 10 %, а 5-процентная вероятность этого убытка является приемлемой, то эффективный портфель фонда, основанный на средней дисперсии, имеет стандартное отклонение около 9,7 % и более низкую ожидаемую доходность в размере 6 % (−10 % = 6 % − 1,65). × 9,7%). Это совсем другое портфолио. Без перевода для инвестора вероятность достижения 6,75% для этого портфеля с более низким риском неизвестна. Это в лучшем случае затрудняет компромиссы с использованием этой структуры, особенно для профессионалов, не занимающихся инвестициями.

В любом случае стандартное отклонение оказывается менее чем полностью описывающим реалистичные потенциальные результаты портфеля и потенциальные пути к этим результатам, и поэтому MVO исключает важную информацию о принятии решений. В частности, он игнорирует возможность очень значительного падения стоимости портфеля (хвостовой риск), меньшего устойчивого снижения стоимости портфеля (риск последовательности) и истощения портфеля (риск истощения) в течение инвестиционного горизонта.

Хвостовые риски вступают в игру чаще, чем предполагает MVO.³ На следующей диаграмме показаны потенциальные значения портфеля (результаты) при нормальных и реалистичных предположениях о ненормальной доходности активов для портфеля частного фонда в размере 100 миллионов долларов США с целевым уровнем доходности 8,04%. Стратегическое распределение активов портфеля составляет 30% акций США, 30% акций других компаний, 30% акций с фиксированным доходом в США и 10% широко диверсифицированных хедж-фондов. Результаты пятилетнего инвестиционного горизонта для обоих предположений о распределении отражают стратегическое распределение и инвестиционную деятельность фонда в течение пятилетнего горизонта, включая ежеквартальные расходы, сборы и ребалансировку активов. Средние значения результатов показаны вертикальными линиями.

Распределение доходов портфеля за вычетом оттоков и ребалансировки

Различия в результатах существенны, особенно в отношении потенциальных убытков. Любое решение, исключающее эту возможность потерь, может привести к сожалениям, вынужденным продажам, непредвиденным затратам, более низким, чем запланированные, совокупным годовым темпам роста и истощению.

В таблице ниже показаны типичные стандартные показатели, используемые для описания портфельных рисков для каждого результирующего распределения портфеля. Лица, принимающие решения, сталкиваются с проблемой интерпретации этих показателей. Если предположить ненормальность, не будет ли 14 % стандартным отклонением? Какой уровень достоверности подходит для стоимости, подверженной риску (VaR)? Как правило, такие стандартные метрики не передают достаточного значения, поскольку им не хватает контекста — конкретной информации, которая необходима лицам, принимающим решения, для принятия обоснованных решений в отношении риска.

Стандартные показатели инвестиционного риска

На фоне этого разрыва между стандартными показателями и контекстом инвестора учреждения, естественно, предпочитают делать расплывчатые ссылки или вообще не упоминать о риске в своей инвестиционной политике. Они будут предлагать такие утверждения, как: «Достичь 5% роста плюс инфляция и расходы в течение инвестиционного горизонта», «Максимизировать долгосрочную прибыль в соответствии с разумными уровнями риска», «Достичь разумной прибыли с приемлемым уровнем риска». или «Превосходить контрольный показатель политики на 2% за скользящие трехлетние периоды».

Суть в том, что подход MVO имеет серьезные недостатки, когда речь идет о риске, а стандартные метрики не имеют смысла. Самое главное, эти показатели могут привести к неверным инвестиционным решениям и вызвать сожаление.

В заключительной статье этой серии мы рассмотрим альтернативный подход к принятию решений среди конкурирующих целей.

Сноски

1. Инвестиции и мониторинг состояния публикуется Институтом Инвестиций и Богатства®.

2. Схема MVO находит максимальную ожидаемую доходность, соответствующую заданному уровню риска портфеля. Обычно риск определяется как волатильность портфеля активов. Структура основана на основополагающей статье Гарри Марковица 1952 года.

3. Данные финансового рынка демонстрируют ненормальное поведение, включая кластеризацию волатильности, авторегрессию, толстые хвосты, асимметрию и асимметричные зависимости. Краткое изложение стилизованных фактов, описывающих изменения цен и их влияние на ценные бумаги, классы активов и портфели, см. в статье «Много рисков, один (оптимальный) портфель» Кристиана Хомеску.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / aluxum

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.