Частный капитал: насыщение рынка приводит к безудержному заключению сделок

Пятьдесят лет назад спонсоры выкупа с привлечением заемных средств (LBO) преследовали простую цель: помочь менеджерам подразделений крупных корпораций обрести независимость и извлечь больше прибыли из ранее испытывавших недостаток в деньгах операционных подразделений.

Но низко висящие плоды выкупа менеджментом и корпоративного разделения в основном исчезли. Управленческие группы редко являются инициаторами транзакций. Даже инвестиционные банкиры часто проигрывают, поскольку управляющие фондами LBO напрямую заключают сделки.

Избыток капитала стимулирует активность сделок

После глобального финансового кризиса (GFC) финансовые рынки были наводнены свежим капиталом. Политика центральных банков по покупке активов и низких процентных ставок привела к избыточной ликвидности и стремлению получить доход.

Управляющие пенсионными фондами и другие институциональные инвесторы видели, как акции и облигации с переоценкой по рынку неоднократно достигали новых максимумов из-за этого притока капитала. Механически эти учреждения должны были увеличить свою приверженность частному капиталу (PE), хотя бы для поддержания сбалансированного портфеля.

Через два года после начала пандемии стоимость сухого порошка на частных рынках превышает 3 триллиона долларов, две трети из которых приходится на долю полиэтилена. Это было особенно проблематично в прошлом году, так как публичные листинги захватили львиную долю выходной стоимости, чтобы воспользоваться экстравагантными оценками, что сделало LBO менее привлекательными для продавцов.

Увеличение распределения средств по классу активов привлекло новых участников. В настоящее время во всем мире насчитывается более 5000 фирм, занимающихся частными инвестициями, что вдвое больше, чем десять лет назад. Перед щедрыми гонорарами и легкими деньгами невозможно было устоять. Как следствие, слишком много потенциальных покупателей для слишком малого количества объектов приобретения.

Переполненная конкурентная среда привела к резкому росту оценок — мультипликаторы EBITDA на входе колебались между 12 и 14 разами за последние три года по сравнению с восемью разами в 2009 году — а также к заметному сокращению количества портфельных компаний, принадлежащих каждому отдельному лицу. инвестиционный автомобиль.

Двадцать лет назад типичный фонд выкупа винтажных активов инвестировал в 10–12 компаний. В настоящее время шесть-восемь инвесторов являются более нормой. Это вынудило управляющих фондами следовать стратегии «покупай и строи», чтобы тратить свой сухой порошок. В прошлом году на надстройки приходилось почти три четверти операций по выкупу в США по сравнению с 57% десятью годами ранее.

Беспрецедентное привлечение средств в виде прямых инвестиций не просто закладывает основу для глобальной активности в сфере слияний и поглощений. Тревожным последствием острой конкуренции является распространение безудержных сделок.

Во-первых, давайте рассмотрим два типа LBO, которые приобрели популярность, если не оправдание, после GFC.

Спонсор к спонсору или вторичные выкупы

Вторичные выкупы (SBO), также известные как сделки «передай посылку», появились в начале нулевых на самых зрелых — читай: насыщенных — рынках Северной Америки и Европы. Мотивы таких сделок, когда одна фирма PE покупает портфельную компанию другой, зависят от того, покупает она или продает.

Что касается покупателей, то финансовые спонсоры охотятся за компаниями, которые уже были выкуплены, поскольку у них меньше новых целей для приобретения. SBO обычно требует рекапитализации. Как процесс структурирования, это гораздо проще, чем полномасштабная андеррайтинг и синдикация кредитного пакета для бизнеса, с которым не знакомы долговые рынки.

Что касается продажи, поскольку управляющие фондами пытаются выйти из стареющего портфеля, если корпоративные покупатели не желают платить очень высокие оценки или сталкиваются с волатильностью фондовых рынков, которые не гарантируют упорядоченный процесс IPO, они могут обратиться к коллегам с избытком сухого порошка. .

Еще в 2001 г. менее 5% выкупов приходилось на SBO. Но идея быстро набрала обороты. К январю 2003 года, после продажи оператора бинго Gala британским коллегам Candover и Cinven, директор PPM Ventures объяснил: «Это эра выкупа третьими лицами». В конце концов, четвертичные и пятилетние выкупы станут нормой. В настоящее время на SBO приходится не менее 40% выходов PE по всему миру. Их доля достигла или превысила половину от общего объема выкупа за последние годы.

Для некоторых финансовых спонсоров SBO практически составляют весь поток сделок. Например, из 18 сделок, совершенных базирующейся в Париже компанией Astorg Partners за последние пять лет, 15 были SBO. Тремя исключениями были приобретения предприятий, поддерживаемых венчурными капиталистами.

Поскольку сделки между спонсорами выигрывают от ранее существовавших отношений с кредиторами, они, как правило, поддерживают более высокие коэффициенты долга. Это объясняет, почему они составляют более половины общего годового объема кредитов с использованием заемных средств во всем мире — в 2017 году их доля была близка к двум третям рынка кредитов LBO в США.

Тем не менее, более серьезная проблема с SBO заключается в том, что, согласно академическим исследованиям, они, как правило, неэффективны и уничтожают ценность для инвесторов, когда они создаются покупателями, вынужденными тратить деньги.

Рецидив или выкуп бумерангом

Ничто лучше не иллюстрирует причудливую одержимость отрасли заключением сделок, чем ее склонность к выкупу, когда финансовый спонсор выкупает компанию, которой он владел раньше, часто совсем недавно.

Бумеранг или повторные выкупы (RBO) появились в начале краха доткомов и телекоммуникаций в начале нулевых. Таким образом, они имели смысл. Они представляли собой возможность для управляющих фондами, хорошо осведомленных об активе, выкупить его по, как мы надеемся, временно заниженной оценке.

К сожалению, эта практика распространилась во время кредитного бума с 2004 по 2008 год. Как и вторичные выкупы, RBO являются побочным продуктом стадии зрелости отрасли. Они не могут скрыть отчаянное желание преступников заработать гонорары, пуская деньги в ход из-за раскаяния продавца или синдрома рецидива.

В типичном сценарии управляющий фондом приобретает бизнес, а затем вскоре выводит его на публичные рынки только для того, чтобы снова сделать его частным, когда цена акций компании по какой-либо причине на мгновение падает.

БВУ часто могут оказаться в банкротстве или в руках своих кредиторов. Ярким примером является итальянский издатель телефонных справочников Seat Pagine Gialle. Европейские фирмы PE BC Partners, Investitori и CVC инвестировали в 1997 г., вышли в 2000 г., а затем три года спустя реинвестировали в сделку на сумму 5,65 млрд евро. Они потеряли свой капитал в 2012 году, когда кредиторы взяли на себя управление проблемной компанией. Предыдущее знание Seat Pagine Gialle не принесло BC Partners и другим компании большой пользы, когда прорыв в технологиях вынудил «желтые страницы» перейти в онлайн.

Чёрный ящик, торгующий собой

Бесполезность вторичных и повторных выкупов меркнет по сравнению с более поздними разработками.

Пытаясь найти подходящие цели на переполненном рынке с завышенными ценами, управляющие фондами покупают портфельные компании у самих себя. Они просто перемещают активы из одного старинного фонда в другой, взимая комиссию за транзакции. В 2021 году такие самостоятельные выкупы составили 42 миллиарда долларов по всему миру, что на 55% больше, чем в 2020 году, и на 180% больше, чем в 2019 году.

Естественно, многие из этих транзакций совершаются с надбавкой к цене, первоначально уплаченной продающим инвестиционным инструментом, что позволяет менеджерам также взимать плату за результат. Самодеятельность также дает фирмам PE право продолжать взимать ежегодные комиссии за управление, которые затем получают из фонда продолжения, а не из фонда продажи.

Профессионалы PE утверждают, что покупка собственных портфельных активов — это способ поддерживать своих победителей. Скорее всего, они обнаружили, что могут зарабатывать больше денег за счет постоянных консультационных, транзакционных, мониторинговых и директорских вознаграждений, чем за счет процентных ставок — своей доли прироста капитала. Привлекая больше капитала, чем они могут разместить за счет новых приобретений на открытом рынке, они вынуждены перетасовывать портфельные активы внутри компании.

Лучше удерживать объекты инвестиций и перерабатывать активы, чем не инвестировать и возвращать неиспользованные средства партнерам с ограниченной ответственностью (LP), институциональным инвесторам, чьими деньгами управляют фирмы PE.

Первоначально управляющие фондами нервничали по поводу самодеятельности. Они беспокоились, что инвесторы LP будут возражать против таких непрозрачных перестановок в портфеле и потенциального конфликта интересов. Действительно, без продажи портфельных активов внешним участникам торгов невозможно оценить, совершаются ли сделки по справедливой рыночной стоимости на рыночных условиях. Учитывая растущую распространенность бухгалтерских махинаций, в том числе надбавок к EBITDA, это вызывает реальную озабоченность.

Тем не менее, управляющие фондами нашли способ отразить обвинения в нарушении своих фидуциарных обязанностей. Они просят бухгалтеров и юристов, которым они платят за консультационные услуги, обеспечить «справедливый» процесс, публикуя «независимые» отчеты, подтверждающие оценки, присвоенные этим внутренним сделкам. И вуаля!

Отсутствие экономической цели

Вырождение торговли частными акциями не является чем-то новым. От расчистки активов в 1980-х до их перепродажи в середине нулевых траектория снижения имеет долгую историю. Но после печатания денег после финансового кризиса и особенно во время пандемии тенденция ускорилась.

Заимствуя слова покойного антрополога Дэвида Грэбера, безудержное заключение сделок с PE — это просто транзакционная деятельность, которая настолько совершенно ненужна или пагубна, что даже те, кто совершает сделки, не могут оправдать ее возникновение.

Основная цель таких транзакций, по-видимому, состоит в том, чтобы перемещать активы из одних рук в другие, просто ради того, чтобы быть активными и взимать комиссию, создавая при этом небольшую экономическую ценность. И все чаще эти две руки принадлежат одной и той же партии.

Сочетание сделок между спонсорами, повторных выкупов и перетасовок активов внутри одной и той же фирмы придает значительной части операций по слиянию и поглощению в сфере PE неприятный и даже кровосмесительный оттенок: постоянный оборот капитала — как долгового, так и акционерного — за закрытыми дверями внутри компании. нишевая экосистема.

То, что началось в 1970-х годах как новаторская практика, помогающая менеджерам найти лучшее пристанище для проблемных или нелюбимых корпоративных активов, превратилось в самодеятельную торговлю, извлекающую ренту.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images/LeventKonuk

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.