Брайан Майкл Нельсон, CFA, является автором Ценностная ловушка: теория универсальной оценки.

«Мыслительный процесс людей слишком связан условностями или аналогиями с предыдущим опытом. Редко когда люди пытаются что-то придумать, исходя из первых принципов. Они скажут: «Мы сделаем это, потому что так всегда делалось». Или они не будут этого делать, потому что: «Ну, никто никогда этого не делал, так что это не должно быть хорошо». Но это просто нелепый способ думать. Вы должны строить рассуждения с нуля — фраза «из первых принципов» используется в физике. Вы смотрите на основы и строите на их основе свои рассуждения, а затем видите, есть ли у вас вывод, который работает или не работает, и он может отличаться или не отличаться от того, что люди делали в прошлом». — Илон Маск

Я не мог спать. Я знал, что что-то не так. Цифры просто не имели смысла. В течение многих лет аналитики трубопроводной энергетики, казалось, корректировали свои модели оценки акций главного товарищества с ограниченной ответственностью (MLP), чтобы объяснить, что происходит с ценой.

Но почему? Зачем корректировать модели для одного набора компаний, а не для другого? Денежные средства есть наличные, а стоимость — это мера наличных денег, поступающих в бизнес и выводимых из него. Для разных компаний нет разных правил. Оценка универсальна.

Аналитики оценивали MLP по мультипликатору оценки отношения цены к распределяемому денежному потоку и по доходности распределения, или распределению на акцию, деленному на цену акции. Но капитальные затраты на рост поддерживают распределяемый денежный поток и увеличивают его в будущем. В расчетах стоимости трубопровода MLP это игнорировалось. Почему конвейерные MLP должны получать бесплатный доступ к акционерному капиталу, вложенному в проекты роста, а другие компании этого не делают?

Насколько несбалансированными были процессы оценки MLP? Meta Platforms, ранее Facebook, в этом году потратит не менее 10 миллиардов долларов на свое подразделение метавселенной, Facebook Reality Labs, для создания приложений виртуальной и дополненной реальности. Представьте себе, что вы игнорируете эти миллиарды капиталовложений в рост и по-прежнему отдаете Meta кредит за рост свободного денежного потока, связанный с этими расходами. Это то, что происходило с MLP и распределяемым денежным потоком, и когда рынок уловил это, акции MLP рухнули.

Я описываю историю Kinder Morgan и MLP в своей книге. Ловушка ценности потому что он подчеркивает первые принципы. Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) универсальна. Итак, что я имею в виду? И что такое первые принципы? Возьмем коэффициенты P/E. Хотя каждый оценочный мультипликатор может быть расширен до модели DCF, коэффициенты P/E не обязательно являются сокращением от модели DCF. При неправильном применении они могут привести к неправильным выводам о стоимости компании.

Например, коэффициент P/E, равный 15, может быть дешевым для одной фирмы и дорогим для другой. Это связано с тем, что некоторые переменные имеют смешанный эффект, который ограничивает то, что мультипликаторы оценки могут рассказать о стоимости акции. У дешевой компании могут быть миллиарды чистых денежных средств в бухгалтерских книгах и огромные перспективы роста, в то время как у дорогой компании могут быть миллиардные долги и плохие перспективы роста. Тем не менее, они по-прежнему имеют тот же коэффициент P/E.

Мультипликаторы оценки могут быть полезны при правильном применении и при понимании того, для чего они являются прокси. Акции с низким P/E могут быть недешевыми, если у фирмы огромная чистая долговая позиция. Эти акции с высоким коэффициентом P/E могут быть недорогими, если это легкие активы с чистым балансом, богатым денежными средствами, и огромными перспективами роста свободного денежного потока. Но многие аналитики забыли, что коэффициенты P/E являются несовершенной заменой модели DCF и не должны использоваться изолированно.

Это открыло двери для всех видов ложного финансового анализа. Подумайте обо всех количественных факторах, которые статистически «объясняют» доходность на основе того или иного мультипликатора. В каждом оценочном мультипликаторе заложены тысячи перспективных предположений. Тот факт, что этот мультипликатор высок или низок, не означает, что акции можно покупать.

Сегодня многие аналитики применяют коэффициенты P/E, P/B, EV/EBITDA и другие мультипликаторы сами по себе, как если бы они отличались от лежащей в их основе модели DCF. полученный от. Некоторые даже сомневаются в том, что модель DCF все еще актуальна. Имеет ли смысл прогнозирование будущих свободных денежных потоков и дисконтирование их до сегодняшнего дня по соответствующей ставке в эпоху акций GameStop и AMC Entertainment?

Ответ положительный. В оценке основные принципы остаются важными: за каждым мультипликатором оценки стоит неявная модель DCF.

Что касается MLP, мы знаем, что не так с их оценками. Полагаться на «распределяемые» метрики — это все равно, что оценивать Meta, вычитая только оценку ее «поддерживающих» капитальных затрат, полностью игнорируя ее капитальные затраты на рост, связанные с метавселенной, — и по-прежнему кредитуя компанию будущими денежными потоками, генерируемыми этими расходами.

Пузырь MLP демонстрирует, как применение мультипликаторов оценки без поддерживающей модели DCF может привести к катастрофе. Действительно, использование оценочных мультипликаторов без прочной основы в основных принципах инвестирования не даст большого понимания. Только модель DCF может помочь определить, какие акции с коэффициентом P/E 15 дешевы, а какие нет.

Такие ошибки могут помочь объяснить кризис репликации в эмпирических количественных финансах. Я считаю, что большая часть статистического анализа, который объясняет доходность фондового рынка с помощью оценочных мультипликаторов, ошибочна. Взаимоотношения между акциями с похожими мультипликаторами в последние годы действительно не сохранились. Почему мы когда-либо думали, что это будет или может?

Если мы можем понять, что две акции с одинаковым коэффициентом P/E могут быть недооценены или переоценены, почему мы должны полагать, что динамика акций с одинаковыми оценочными мультипликаторами даст полезные данные? И что это означает в разговоре о ценности и росте? Если мы не будем использовать модель DCF, мы все можем ошибаться, когда речь идет о стоимости и росте.

Все это помогает объяснить, почему модель DCF не только актуальна для современного рынка, но и остается абсолютной необходимостью. Поскольку доходность 10-летних казначейских облигаций растет, а акции оказываются под давлением, мы должны помнить о модели DCF. В конце концов, эти доходы составляют основу предположения о средневзвешенной стоимости капитала.

В этом меняющемся ландшафте возврат к первоначальным принципам инвестирования неизбежен, и модель DCF является важным инструментом для навигации по тому, что ждет впереди.

Чтобы узнать больше от Брайана Майкла Нельсона, CFA, не пропустите Ценностная ловушка: теория универсальной оценки.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images / Казаков Анатолий Павлович

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.