Введение

«Программное обеспечение пожирает мир».

Венчурный капиталист Марк Андриссен написал эти слова еще в 2011 году. С сегодняшней точки зрения, когда на фондовых рынках доминируют такие компании, как Alphabet, Microsoft и Meta, наблюдение Андреессен, похоже, подтвердилось.

Если бы генеральный директор BlackRock Ларри Финк высказал аналогичные комментарии по поводу биржевых фондов (ETF) 11 лет назад, сегодня он точно так же выглядел бы провидцем.

Но, несмотря на его феноменальный рост за последнее десятилетие, не все так хорошо в стране ETF.

Скептики в отношении ETF становятся все громче, их критика становится все более острой. Активные менеджеры — кстати, абсолютно беспристрастные — считают, что пассивное инвестирование искажает фондовый рынок. Эффективность рынков капитала, возможно, повысилась на фоне большей интеграции мировой экономики, говорят они, но теперь ETF искажают эффективность ценообразования отдельных ценных бумаг.

Имея в виду эту критику, какой эффект пассивное инвестирование, включая ETF и взаимные фонды, отслеживающие индексы, оказало на фондовый рынок США?

Рост ETF

ETF — самая успешная финансовая инновация последнего поколения. Согласно исследованию ETFGI, по состоянию на 31 октября 2021 года более 8000 ETF управляют глобальными активами на сумму около 10 триллионов долларов. ETF — это не только основные инвестиционные продукты для розничных и профессиональных инвесторов, но и для центральных банков. Например, Банк Японии приобрел контрольный пакет акций японских ETF в рамках своей программы количественного смягчения (QE), что было невообразимо еще несколько лет назад.

Бесплатных обедов на рынках, конечно же, не бывает. Успех индустрии ETF был достигнут за счет активно управляемых взаимных фондов. Активные фонды постоянно уступали долю рынка ETF и индексированным взаимным фондам. Тенденция вряд ли замедлится или развернется в ближайшее время. Вопрос только в том, каким будет окончательное соотношение между активным и пассивным. Согласно общепринятым оценкам, пассивные продукты займут не менее двух третей рынка.

Рост ETF: потоки капитала США в миллиардах долларов США

Владение акциями США

Но если оставить в стороне панику, пассивные продукты не захватывают весь инвестиционный мир. Они владеют лишь частью всего фондового рынка США. Объединенные активные и пассивные фонды владеют только 28% акций США по состоянию на 2020 год по сравнению с 26% в 2010 году.

Пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании, семейные офисы и частные инвесторы по-прежнему являются основными владельцами акций США. Их совокупная доля рынка — 72% — практически не изменилась за последнее десятилетие. Компании по управлению фондами, такие как BlackRock и Vanguard, которые управляют 10 трлн долларов и 7,2 трлн долларов соответственно, не обладают таким всемогущим влиянием, как нам кажется.

Пассив не является массовым: процент капитализации фондового рынка США

Торговля акциями ETF

Большинство пассивных продуктов отслеживают индексы и, как правило, игнорируют корпоративные новости. С другой стороны, активные управляющие фондами реагируют и реагируют на эти события, соответствующим образом обновляя свои модели оценки. Это приводит к принятию решений о покупке и продаже. Если пассивные фонды просто отслеживают свой индекс перед лицом фундаментальных изменений, утверждают скептики ETF, не делают ли они фундаментальные факторы менее актуальными, а рынки менее эффективными?

Это могло бы быть правдой, если бы существовало всего несколько ETF. Но их тысячи, и они копируют поведение активных менеджеров. Например, если компания S&P 500 увеличивает свои дивиденды, это не будет иметь большого значения для ETF, отслеживающих индекс. Но это будет иметь значение для стратегий, ориентированных на дивидендную доходность, и, вероятно, увеличит спрос на них. Реакция может возникнуть только при перебалансировке индекса, но суть ясна. Основы важны для пассивных продуктов. Что касается активных ETF, которые стали популярными, то они уделяют новостям не меньше внимания, чем активные взаимные фонды.

Критики также утверждают, что ETF начали доминировать в торговле акциями США. Но важно различать первичную и вторичную торговлю. Большая часть деятельности ETF происходит на вторичном рынке: ETF просто переходит из рук в руки, переходя от одного акционера к другому, не затрагивая базовые акции.

Как доля от общего объема торговли акциями в США, вторичная торговля ETF остается почти неизменной на уровне 25% с 2011 года. И это несмотря на тысячи новых продуктов и триллионы активов под управлением (AUM).

Вторичная торговля ETF: процент от общего объема торгов акциями в США

А как насчет активности на первичном рынке, которая происходит, когда акции ETF создаются или выкупаются ассоциированными участниками? В этом случае базовые акции покупаются или продаются, поэтому существует прямое влияние на рынок.

Опять же, с 2011 года, как доля от общего объема торгов акциями в США, активность на первичном рынке ETF практически не изменилась. ETF составляют незначительные 5% этой торговли.

Доля ETF в активности на первичном фондовом рынке США

Влияние ETF через факторное инвестирование

Помимо анализа торговой статистики ETF, как еще мы можем измерить влияние ETF на фондовый рынок? Корреляция и дисперсия акций являются стандартными показателями, но они не показывают каких-либо устойчивых тенденций за десятилетие, прошедшее с тех пор, как ETF начали набирать обороты. Иногда акции более коррелированы и менее рассредоточены, но это кажется скорее циклическим, чем структурным.

Как насчет факторного инвестирования, которое в первую очередь отражает поведение инвесторов? Дает ли это какое-то понимание? По мере того, как пассивные продукты захватывают большую долю рынка, членство в индексе становится все более важным. Акции вне основных индексов, таких как S&P 500, вызывают меньший интерес, что должно привести к снижению оценок и рыночной капитализации. Положительные и отрицательные петли обратной связи должны стать сильнее.

И действительно, если мы посмотрим на фактор стоимости в Соединенных Штатах, то увидим, что с 2009 года дорогие акции стабильно опережали дешевые акции. Фактор размера действовал так же плохо, как и акции крупных компаний превосходили акции мелких компаний.

Хотя легко обвинить предполагаемый упадок факторов стоимости и размера в росте пассивного инвестирования, это было бы преждевременно. В конце концов, в период между 1982 и 2000 годами, когда пассивное инвестирование было минимальным или вообще отсутствовало, фактор размера приносил отрицательную доходность. Стоимостное инвестирование также пережило десятилетия низкой эффективности за последнее столетие.

Показатели стоимости и размера в США, бета-нейтральные, длинные–короткие

Дальнейшие мысли

Хотя ETF являются отличными инструментами для инвесторов, их первоначальная основная цель была искажена.

«Активное управление потерпело неудачу. Просто купите индекс через ETF». Это был начальный шаг для ETF. И это сработало — для нескольких ETF, которые отслеживают S&P 500 и другие основные индексы. Но Уолл-Стрит — это машина продаж, и соответственно она запустила тысячи продуктов ETF. Инвесторов переманил первый и самый ценный вариант использования ETF. В конце концов, оптимальный портфель для большинства инвесторов — это пресный портфель, состоящий из пары индексов акций и облигаций.

Сегодня в Соединенных Штатах насчитывается более 2000 ETF, ориентированных на акции, и всего около 3000 американских акций. Эти ETF охватывают все мыслимые стратегии и почти все являются активными ставками.

Это определенно не то, что задумали создатели ETF.

Чтобы получить дополнительную информацию от Николаса Рабенера и команды FactorResearch, подпишитесь на их рассылку по электронной почте.

Если вам понравился этот пост, не забудьте подписаться на Предприимчивый инвестор.

Все сообщения являются мнением автора. Как таковые, их не следует рассматривать как рекомендации по инвестированию, и высказанные мнения не обязательно отражают взгляды Института CFA или работодателя автора.

Изображение предоставлено: ©Getty Images/jorgelum

Профессиональное обучение для членов института CFA

Члены Института CFA имеют право самостоятельно определять и сообщать о полученных кредитах профессионального обучения (PL), включая содержание на Предприимчивый инвестор. Участники могут легко записывать кредиты, используя свой онлайн-трекер PL.