Evergrande Group – последняя публичная компания, которая неожиданно оказалась на грани банкротства.

Когда бизнес попадает в поле зрения общественности по неправильным причинам, моя первая мысль всегда заключается в том, могли ли мы предвидеть грядущие проблемы раньше времени.

Как квалифицированный бухгалтер, я отношусь к проверенной финансовой отчетности как к первому пункту обращения по этому вопросу. Многие отвергают их как устаревшие, неполные, непрозрачные и манипулируемые, и хотя в такой критике есть определенные достоинства, эти утверждения могут многое рассказать о том, могут ли проблемы быть на горизонте.

Чтобы понять, можно ли было предвидеть трудности Evergrande, я просмотрел его годовые отчеты за пять лет, с 2016 по 2020 год.

Итак, что я обнаружил? Должны ли мы видеть назревающий шторм Эвергранд?

Ростки Эвергранда падают со скалы

2016 2017 2018 2019 2020
Выручка в миллионах юаней 211 444 311 022 466 196 477 561 507 248
Рост выручки 59% 47% 49% 2% 6%

Рост выручки Evergrande постоянно снижался с 59% в 2016 году до 2% в 2019 году, а затем восстановился до 6% в 2020 году. Наибольшее падение произошло в период с 2018 по 2019 год, когда он снизился с 49% до 2%.

Это вызывает беспокойство, поскольку быстрое замедление роста – это больше, чем просто предупреждающий знак: оно также может стимулировать плохое поведение в виде как бухгалтерских уловок, так и рискованных деловых практик, чтобы сделать критические верхние и нижние строчки показателями привлекательными.

Дело об исчезающих полях

Изменение, с 2017 г. по 2020 г. 2016 г. 2017 г. 2018 г. 2019 г. 2020 г.
Маржа валовой прибыли (GPM) -12% 28% 36% 36% 28% 24%
Маржа EBITDA -14% 20% 30% 30% 20% 16%
Маржа операционной прибыли (OPM) -15% 20% 29% 30% 20% 15%
Маржа чистой прибыли (NPM) -8% 8% 12% 14% 7% 6%
Расходы на продажу и маркетинг, в миллионах юаней +86 15 983 17 210 18 086 23 287 31 962
Расходы на продажу и маркетинг как процент от выручки + 2% 8% 6% 4% 5% 6%

Прибыль Evergrande тоже была невысокой. Маржа валовой прибыли (GPM), маржа EBITDA, маржа операционной прибыли (OPM) и маржа чистой прибыли (NPM) снизились в период с 2016 по 2020 год.

Наиболее тревожным падением стало падение GPM. GPM упал на 12% всего за три года, с 2018 по 2020 год. В разделе «Обсуждение и анализ руководства» годового отчета Evergrande объясняется, почему:

Согласно отчету за 2020 год, «Валовая прибыль за год снизилась в основном из-за снижения средних отпускных цен, вызванного общенациональными мероприятиями по продвижению продаж и снижением продажных цен Группы в результате COVID-19».
В отчете за 2019 год указывается: «Норма валовой прибыли за год составила 27,8%, что в основном было связано с более низкими продажными ценами на распродажу и незначительным увеличением стоимости строительства и монтажа на квадратный метр сданной недвижимости, затрат на землю и капитализированных процентов. . »
Перевод: Падение GPM произошло в основном из-за резкого снижения отпускных цен, которое подтолкнуло продажи недвижимости.

Как видно из таблицы, остальная рентабельность не только упала, но и сократилась почти вдвое.

Плитка текущих выпусков журнала финансовых аналитиков
Это падение рентабельности было вызвано, конечно, замедлением GPM. Но решающими факторами также были рост расходов на продажу и маркетинг. Эти расходы не только выросли в процентах от продаж за последние три года нашей выборки, они также выросли на 86% в период с 2017 по 2020 годы. Основная причина? Попытка дать толчок быстро падающим продажам. Это могло быть индикатором более серьезной проблемы: серьезной слабости сектора.

Значительные колебания денежных потоков в миллионах юаней.

2016 2017 2018 2019 2020
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) -58,610 -150,973 54,749 -67,357 110,063
Финансовый директор до выплаты процентов -27,734 -96,901 109,837 -566 188,097
Свободный денежный поток для фирмы (FCFF) -44063 -111,696 99,487 -15,729 169,791

Метод начисления может помочь скрыть слабые места в отчетах о прибылях и убытках, но денежные потоки гораздо менее подвержены подобным манипуляциям. Таким образом, хотя выручка Evergrande выросла, а прибыль осталась неизменной на протяжении пятилетней выборки, денежные потоки компании говорят о другом. И финансовый директор, и свободный денежный поток компании (FCFF) продолжали колебаться от отрицательного к положительному и обратно к отрицательному. Но мы поговорим об этих качелях позже.

Финансовый директор должен быть позитивным. В противном случае это указывает на то, что компания не может зарабатывать деньги на своей деятельности. Неустойчивый финансовый директор означает, что фирма может зависеть от кредиторов только для того, чтобы финансировать свою деятельность.

Более того, тенденция нестабильности и отрицательных финансовых директоров не меняется, даже если мы посмотрим на финансового директора до выплаты процентов: основные операции Evergrande часто истощали денежные средства, даже без учета процентных выплат.

Магия больших начислений

2016 2017 2018 2019 2020
Финансовый директор, в миллионах юаней -58,610 -150,973 54,749 -67,357 110,063
Финансовый директор / Чистая прибыль -3,33 -4,07 0,82 -2,1 3,5

Отношение финансового директора к чистой прибыли используется редко и весьма показательно. Таким образом, это один из моих любимых индикаторов.

Чистая прибыль – это сочетание начислений и денежных средств, тогда как финансовый директор – это чистые денежные средства. Таким образом, это соотношение показывает, какая часть зарегистрированной прибыли за год была получена наличными. В здоровой фирме

s, это соотношение будет ровным или возрастающим. Падение или волатильность коэффициента указывает на необычно большое количество начислений, и, таким образом, оба показателя вызывают тревогу.

Коэффициент Эвергранда был очень нестабильным. Почему? Не потому, что чистая прибыль за последние пять лет была в основном неизменной в абсолютных цифрах, а потому, что ее финансовый директор рос и падал, как йо-йо.

Что вызвало нестабильность отношения и финансового директора? Необычно высокая сумма начислений – то есть неденежных статей – в отчете о прибылях и убытках. Это большой толстый красный флаг.

Так что же это были за безналичные деньги?

Увеличение количества наличных за счет отсрочки платежей
Когда фирма задерживает платеж поставщикам, это часто является попыткой поддержать финансового директора в ответ на недостаточный приток денежных средств.

Соответствующим показателем является количество дней невыплаченной выплаты (DPO) или количество дней, в течение которых себестоимость продаж остается неоплаченной. Тем не менее, растущее число DPO вызывает беспокойство. DPO Evergrande подскочил с 379 до 553 дней за последние пять лет.

2016 2017 2018 2019 2020
Торговая кредиторская задолженность, в миллионах юаней 182,994 257,459 423,648 544,653 621,715
Количество дней погашения кредиторской задолженности (DPO) 379 404 418 513 553

Отчет о движении денежных средств компании за 2020 год показывает, что финансовый директор увеличился с дефицита в 67 миллиардов юаней в 2019 году до профицита в 110 миллиардов юаней в 2020 году. Это чистый рост на 177 миллиардов юаней. Важная причина этого денежного всплеска? Щедрость торговой кредиторской задолженности. Торговая кредиторская задолженность выросла на 77 миллиардов юаней в 2020 году по сравнению с 2019 годом, несмотря на снижение активности в строительстве.

Это неприемлемо.

Ограбление Питера, чтобы заплатить Полу
Отчет о движении денежных средств показывает, как Evergrande неправильно распределила денежные средства в 2020 году.

Скорректированный финансовый директор – хорошая отправная точка. Он показывает эффект отсрочки платежей поставщикам. Если бы рост кредиторской задолженности в 2020 году был таким же, как в 2019 году, или на 29 миллиардов юаней, то у финансового директора 2020 года был бы не профицит в 110 миллиардов юаней, а дефицит в размере 16 миллиардов юаней: 110-155 + 29.

Это важное число, о котором следует помнить, когда мы видим, что Evergrande выкупила 4 миллиарда юаней акций и выплатила 59 миллиардов юаней дивидендов в 2020 году.

Поскольку в 2020 году компания заняла 303 миллиарда юаней, мы ожидаем, что по крайней мере часть этих средств была выплачена на выкуп акций и выплату дивидендов. Но это было не так. Выплаты кредиторам в размере 398 миллиардов юаней превысили 303 миллиарда юаней в виде новых кредитов.

Что это обозначает? Платежи поставщикам, вероятно, были задержаны, что побудило финансового директора выплачивать дивиденды и выкупать акции.

Увеличение списаний
Evergrande держала на своем балансе значительное количество объектов недвижимости в стадии разработки (PUD) и недвижимости, предназначенной для продажи (PHS). В совокупности на них приходилось примерно 60% активов фирмы по состоянию на конец 2019 и 2020 годов.

Хотя PUD не требует пояснений, PHS – это недвижимость, которая была построена и ожидает продажи.

Учетная политика Evergrande требует, чтобы PUD и PHS были списаны до их чистой стоимости реализации (NRV), если их NRV меньше себестоимости. В 2020 году это списание составило 3,22 миллиарда юаней, что на 39% больше, чем у списания в 2019 году в размере 2,32 миллиарда юаней, что на 132% больше списания в 2017 году в размере 1 миллиарда юаней.

Списания могут быть небольшими в контексте выручки Evergrande или количества активов, но относительное увеличение является существенным. Скорее всего, они указывают на ухудшение ситуации на рынке недвижимости фирмы. Тенденция, вероятно, началась в 2017 году и нашла отражение в замедлении роста продаж.

Банкиры первыми видят растущий риск
В примечании к отчетности Evergrande упоминается средневзвешенная ставка общих заимствований компании. Это используется для капитализации процентных расходов. Этот показатель увеличивался с 2017 года.

Затраты по займам Evergrande

2016 2017 2018 2019 2020
8,27% 8,09% 8,11% 8,63% 9,46%

Теперь эта ставка могла увеличиваться только по двум причинам: либо из-за повышения общей кредитной ставки в Китае, либо из-за увеличения кредитного риска со стороны заемщика.

Основная кредитная ставка Китая не изменилась с 2017 года, снизившись только из-за мер стимулирования, вызванных пандемией, в 2020 году. Тем не менее, стоимость заимствований Evergrande не упала. В целом за три года его ставка подскочила на 137 базисных пунктов. Это говорит о том, что кредиторы считали предоставление кредита Evergrande все более рискованным предложением.

Пристрастие к долгам?
Чрезмерная зависимость Evergrande от долга – популярное объяснение его затруднительного положения. Но важнейшее соотношение заемных и собственных средств фирмы фактически снизилось в период с 2016 по 2020 годы.

2016 2017 2018 2019 2020
Отношение долга к собственному капиталу 2,78 3,02 2,18 2,23 2,04

Однако эта странная тенденция имеет простое объяснение: это происходит исключительно из-за того, что собственный капитал подскочил с 193 миллиардов юаней в 2016 году до 350 миллиардов юаней в 2020 году. Для обычного аналитика это могло не вызвать никаких тревожных сигналов.

(Собственный капитал Evergrande увеличился по двум основным причинам: фирма приобрела контрольный пакет, но никогда не 100%, в дочерних компаниях. Таким образом, полученные суммы неконтролирующих долей (NCI) продолжали увеличивать капитал группы. Во-вторых, эти NCI продолжали вливать денежные средства в капитал. )

Итак, как мы могли обнаружить, что долг Evergrande порок усугублялся?

Два вычисления дают нам представление об этом вопросе. В обоих случаях, чем выше число, тем лучше.

Общий долг перед финансовым директором показывает, сколько времени потребуется фирме для выплаты существующих займов, если нынешний финансовый директор останется стабильным.
Общий долг перед FCFF показывает, сколько времени потребуется для погашения долга, если текущий FCFF будет сохранен.
Для Evergrande оба этих коэффициента были чрезвычайно нестабильными и отрицательными в течение трех из пяти лет.

2016 2017 2018 2019 2020
Общая задолженность перед финансовым директором -19-8 6 -1,413 4
Общая задолженность перед FCFF -12-7 7-51 4
Авария ждет своего часа

Формула Z-показателя Альтмана показывает, насколько близка компания к банкротству. Z-оценка учитывает пять коэффициентов, каждое из которых учитывает одно из пяти факторов: прибыльность, кредитное плечо, ликвидность, платежеспособность и активность. Чем ниже Z-оценка фирмы, тем выше вероятность ее банкротства. Z-оценка ниже 1,8 указывает на высокую вероятность банкротства, а значение 3 или выше указывает на то, что фирма находится в безопасной зоне и должна оставаться платежеспособной.

С 2016 по 2020 год Z-балл Evergrande был меньше 1. Его Z-балл за пять лет в среднем составлял 0,77 и упал с 0,81 в 2017 году до 0,62 в 2020 году.

Из пяти коэффициентов Z-score те, которые измеряют активность и прибыльность, либо остались прежними в последнем случае, либо выросли в первом. Таким образом, компания была прибыльной и эффективной. Почему? Потому что оба коэффициента зависят от выручки, которая рассчитывается по методу начисления и ее легче «производить». Упали коэффициенты ликвидности и платежеспособности. Что имеет смысл, учитывая огромные заимствования и нехватку наличности.

Важный вывод из этого анализа – опасаться делать большие выводы из любого коэффициента, который включает в себя показатель дохода.

Плитка для невероятно перевернутого рынка фиксированной прибыли: отрицательные процентные ставки и их последствия

Заключение
Итак, что мы могли бы извлечь из проверки аудированной финансовой отчетности Evergrande?

В целом наш анализ показывает историю быстрого замедления роста, роста расходов, сокращения прибылей, низкого качества прибыли и дефицита денежных средств, который был восполнен задержками платежей поставщикам и обширными заимствованиями, стоимость которых продолжала расти.

Неисполнение долгов, банкротство и т. Д. Никогда не случаются «внезапно». Они меньше похожи на удар молнии, чем на длительную болезнь. Сердечные заболевания и другие подобные недуги, как правило, протекают в скрытом режиме на протяжении большей части своего жизненного цикла, оставаясь невидимыми, необнаруженными и, следовательно, без лечения. Однако за это время они медленно накапливаются и становятся все более опасными. К тому времени, когда их симптомы станут очевидными, потребуется радикальное лечение.

Больше полезных статей в разделе:  «Инвестиции»

Источник