Повышение шансов выгодного инвестирования

Тед Теодор впервые написал о соотношении стоимости и импульса акций еще в 1984 году, но почти 40 лет спустя среди инвесторов и ученых до сих пор нет реального консенсуса в отношении того, что движет той или иной стратегией.

Это не из-за отсутствия исследований. В тысячах работ были изучены факторы капитала для разных рынков и классов активов, а в некоторых анализировались стратегии более чем 200-летней давности.

Отчасти проблема заключается в том, что факторы, определяющие производительность, были определены, но не получили широкого признания практикующими специалистами. Это понятно. Если предельно ясно, что движет доходностью стратегии, управляющие фондами останутся без работы, когда среда для их инвестиционного стиля станет неблагоприятной. Им лучше публично не раскрывать драйверов производительности, поскольку это помогает сохранить их активы под управлением (AUM).

Вторая проблема заключается в том, что драйверы производительности никогда не бывают совершенно ясными. Финансы — это не точная наука с неизменными законами гравитации. Рынки постоянно меняются, а исторические показатели и тенденции не могут быть полностью воспроизведены. Поэтому, когда дело доходит до факторов производительности, финансовые специалисты должны придерживаться относительно низких стандартов доказательства.

Наша структура для определения драйвера производительности состоит из четырех критериев:

• У него должна быть прочная экономическая основа.
• Он должен работать в среднем, но не постоянно.
• Это должно быть реализовано.
• Он должен быть устойчивым при проверке временем, рынками и классами активов.
• Так что же является ключевым фактором производительности фактора стоимости? На каких доказательствах мы основываем это определение?

Что определяет фактор ценности?
Фактор стоимости приносит положительную прибыль, когда дешевые акции превосходят дорогие. Так когда же это произойдет?

Дешевые компании обычно оказываются проблемными. В противном случае они не стали бы торговать по заниженной цене. Их проблемы могут быть временными или структурными: например, балансовый отчет с избыточной заемной средой или принадлежность к отрасли, находящейся в упадке. В любом случае инвесторам будет неудобно держать эти акции, поскольку связанный с ними поток новостей и рейтинги брокеров будут иметь тенденцию быть мрачными.

Это означает, что инвесторы чаще всего рискуют покупать сомнительные компании, когда они более уверены в экономике и фондовых рынках. Когда экономика движется к спаду, инвесторы предпочитают компании с характеристиками качества или роста. Иными словами: настроения к риску — это основной фактор, влияющий на результативность компании.

Есть много переменных, с помощью которых можно измерить отношение к риску. Мы сосредотачиваемся на трех: волатильности фондового рынка, перекосе фондового рынка и кривой доходности.

Плитка текущих выпусков журнала финансовых аналитиков
Фактор стоимости и реализованная волатильность фондового рынка
Мы построили фактор стоимости на основе 10% самых дешевых и самых дорогих акций на фондовом рынке США, измеренных по соотношению цены к балансовой стоимости, с использованием данных из Французской библиотеки данных Кеннета Р. Затем мы рассчитали Z-оценку волатильности фондового рынка, используя трехмесячный ретроспективный анализ.

Большую часть положительной доходности фактора стоимости с 1926 по 2020 год можно отнести к снижению волатильности. Однако эта взаимосвязь не идеальна: между 1931 и 1943 годами доходность факторов стоимости упала на фоне роста волатильности. Но с тех пор доходность постоянно была отрицательной, когда волатильность росла.

Фактор стоимости и реализованная волатильность фондового рынка в США.

Диаграмма, показывающая фактор стоимости и реализованную волатильность фондового рынка в США
Источник: Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
Эти результаты подтверждают предположение о том, что склонность к риску является ключевым фактором, определяющим эффективность фактора стоимости: волатильность фондового рынка имеет тенденцию возрастать, когда растет экономическая нестабильность, что обычно происходит по мере ухудшения состояния экономики. В такие периоды инвесторы предпочитают инвестиции с меньшим риском и поэтому склонны избегать дешевых акций.

Реклама факторного инвестирования и размещения активов.

Фактор стоимости и асимметрия фондового рынка
Затем мы проанализировали доходность факторов стоимости в контексте асимметрии фондового рынка, которую мы рассчитали с 12-месячным ретроспективным анализом. Асимметрия фондового рынка — это более абстрактный показатель, но он просто означает, что инвесторы могут быть более осторожными после краха фондового рынка.

С его длительными восходящими движениями и небольшими, но крутыми спадами, фондовый рынок США со временем перекошен скорее в отрицательную, чем в положительную сторону. Почти все положительные результаты фактора стоимости происходят в периоды положительной асимметрии, когда в последнее время не происходило серьезных сбоев. Инвесторы чувствуют себя в безопасности и охотнее делают ставки на проблемные фирмы.

Фактор стоимости и асимметрия фондового рынка в США

Диаграмма, показывающая фактор стоимости и перекос фондового рынка в Соединенных Штатах Фактор стоимости и перекос фондового рынка в Соединенных Штатах
Источник: Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
Фактор стоимости и кривая доходности
Мы рассчитали кривую доходности как разницу между 10-летними и двухлетними ставками казначейства США. Нисходящая кривая доходности

e связан с замедлением экономического роста, а перевернутая кривая доходности интерпретируется как ведущий индикатор рецессии. К сожалению, данные относятся только к 1976 году, что ограничивает объем нашего анализа.

Мы рассчитали наклон кривой доходности с помощью Z-балла, используя трехмесячный ретроспективный анализ. Мы обнаружили, что почти все положительные результаты стоимостного фактора имели место, когда кривая доходности имела восходящий наклон или когда экономические условия были более оптимистичными.

Фактор стоимости и кривая доходности в США

Диаграмма, показывающая коэффициент стоимости и кривую доходности в США
Источник: FRED, Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
Комбинирование показателей для управления факторными рисками
Основываясь на этих выводах, инвесторы могут рассмотреть возможность применения этих показателей для определения фактора стоимости. Мы рекомендуем подходить к этому с точки зрения риска, а не прибыли. То есть мы советуем сосредоточиться на предотвращении значительных просадок, когда рыночная среда для владения дешевыми акциями более негативна.

Наша многомерная система управления рисками распределяется на фактор стоимости только тогда, когда сочетание волатильности фондового рынка, асимметрии рынка и кривой доходности было благоприятным. В частности, мы смоделировали три сценария, в которых для распределения факторов требуются один, два или три сигнала. Без необходимых сигналов вместо этого хранились наличные с нулевым процентом.

Учитывая ограниченность наших данных кривой доходности, три положительных сигнала, представляющих рыночную среду с падающей рыночной волатильностью, положительной асимметрией рынка и восходящей кривой доходности, были возможны только с 1976 года.

Наши выводы вполне типичны для многомерных систем: чем больше фильтров, тем более согласованны результаты, но тем меньше подверженность влиянию фактора.

Плитка для оценки капитала: наука, искусство или ремесло?
Требование по крайней мере одного положительного сигнала сгенерировало доходность, сравнимую с коэффициентом стоимости покупки и удержания. Тем не менее, с двумя или даже тремя сигналами доходность была намного более согласованной со значительным сокращением просадок. Общая доходность была ниже, чем у стоимостного фактора, как из-за большого объема денежных средств, так и из-за ограниченных данных по кривой доходности.

Мультиметрическая система управления рисками для фактора стоимости.

Диаграмма, показывающая мультимедийную структуру управления рисками для фактора стоимости
Источник: FRED, Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
Мы также оценили эффективность ценностного фактора, когда сигналы были отрицательными. Это может быть использовано для потенциально короткой продажи фактора путем покупки дорогих и продаж дешевых акций.

Требование одного сигнала обеспечивало производительность в соответствии с коэффициентом ценности покупки и удержания. С другой стороны, два или три сигнала привели к устойчивым потерям, что представляет рыночную среду с растущей волатильностью, отрицательной асимметрией рынка и нисходящей кривой доходности.

Мультиметрическая система управления рисками для фактора ценности: короткие сигналы

Диаграмма, показывающая мультимедийную структуру управления рисками для фактора ценности: короткие сигналы
Источники: FRED, Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
В общем, этот анализ далек от совершенства. Мы не тестировали фреймворк на надежность. Мы могли бы использовать соотношение цены к прибыли вместо цены к книге для выбора акций, изменить периоды ретроспективного анализа, включить транзакционные издержки, применить структуру к международным рынкам и другим классам активов и т. Д.

Но мы использовали общие переменные измерения риска и общедоступные данные, сделали несколько предположений и применили наш метод к более чем 90-летней финансовой истории. Это дает некоторое утешение в значимости этих результатов.

Одно явно ошибочное предположение — это то, что мы применяем торговые сигналы в тот же день. Это невозможно реализовать, поскольку изменения переменных и фондовых рынков происходят одновременно.

Торговля в тот же день по сравнению с торговлей на следующий день: среднегодовые темпы роста, 1926–2020 гг.

График, показывающий торговлю в тот же день по сравнению с торговлей на следующий день: среднегодовые темпы роста, 1926–2020 гг.
Источники: Французская библиотека данных Кеннета Р., FactorResearch.
Чтобы сигналы были более реалистичными, мы проанализировали, что произошло бы, если бы торги были проведены на следующий день. Это привело к значительному снижению CAGR для структур, требующих одного или двух положительных сигналов, но не для трех положительных сигналов.

Дальнейшие мысли.
Понимание того, что движет производительностью по факторам стоимости, чрезвычайно полезно, но реализация структуры вокруг этих факторов является сложной задачей. Это будет работать в среднем, но не стабильно.

И чем больше фильтров по метрикам настроения инвесторов к риску, тем меньше фактическое отнесение к фактору и тем чаще удерживаются денежные средства. Инвесторы не любят уходить с рынка, особенно если фактор стоимости работает хорошо.

Приятно знать, как повысить шансы получения прибыли с помощью дешевых акций, но вряд ли это облегчает инвестирование в добавленную стоимость.